Εγκλωβισμένες οι κεντρικές τράπεζες σε έναν ατέρμονο κύκλο κρίσεων

Οι κεντρικές τράπεζες ενδέχεται να επιδοτούν άθελά τους τον κρατικό δανεισμό, στην προσπάθειά τους να αποτρέψουν την επανάληψη προηγούμενων καταρρεύσεων της αγοράς. Οι ιθύνοντες στις κεντρικές τράπεζες αρχίζουν να ανησυχούν ότι οι μηχανισμοί δανεισμού για την αντιμετώπιση κρίσεων είναι πιθανό ακόμη και να παρεμποδίζουν την ίδια τους τη νομισματική πολιτική.

Η πηγή του προβλήματος έγκειται στο ότι οι κεντρικές τράπεζες από δανειστές έσχατης ανάγκης μετατράπηκαν – το 2008 και το 2020 – και σε ειδικούς διαπραγματευτές έσχατης ανάγκης προκειμένου να διασφαλίσουν τη λειτουργία των αγορών εταιρικού και κρατικού χρέους.

Κατά τη διάρκεια μιας κρίσης η στήριξη είναι συχνά απαραίτητη για να αποτραπεί μια καθοδική περιδίνηση που θα κατέστρεφε το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ωστόσο, η ύπαρξη ασφαλιστικής δικλίδας για τις αγορές εξαλείφει έναν βασικό κίνδυνο και ενθαρρύνει τον περαιτέρω δανεισμό – ειδικά για τα hedge funds, τα οποία πλέον κατέχουν αμερικανικά κρατικά ομόλογα αξίας τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

Η τακτική των hedge funds

Η παροχή ρητής ή σιωπηρής εγγύησης ότι οι αγορές κρατικής χρηματοδότησης θα παραμείνουν ανοιχτές και με επαρκή ρευστότητα σημαίνει ότι τα hedge funds αντιμετωπίζουν μικρότερο κίνδυνο αδυναμίας χρηματοδότησης συναλλαγών με υψηλή μόχλευση.

Αυτό ισχύει ιδιαίτερα για την αγορά συμφωνιών επαναγοράς μίας ημέρας, όπου οι δανειολήπτες βάζουν ως ενέχυρο ομόλογα και παίρνουν ρευστότητα. Το αποτέλεσμα ήταν η τεράστια επέκταση δύο δημοφιλών στρατηγικών στα κρατικά ομόλογα: του αρμπιτράζ μεταξύ αμερικανικών ή βρετανικών κρατικών ομολόγων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης ή swaps.

Επειδή τα κέρδη σε κάθε τέτοια συναλλαγή είναι απειροελάχιστα, τα hedge funds αναγκάζονται να χρησιμοποιήσουν μόχλευση έως και 100 φορές για να εξασφαλίσουν αξιόλογες αποδόσεις, δημιουργώντας έτσι νέους κινδύνους. Ολα αυτά μπορεί να ακούγονται δυσνόητα. Ομως το 2020 ήταν η κατάρρευση του basis trade στα αμερικανικά ομόλογα που ανάγκασε τη Fed να παρέμβει, ενώ το 2025 οι ενδείξεις προβλήματος στην αγορά των swaps ώθησαν τον πρόεδρο Τραμπ να υπαναχωρήσει από το σχέδιό του για τους δασμούς.

Ο Πιλ ανησυχεί ότι το αίσθημα ασφάλειας που παρέχει η πολιτική των κεντρικών τραπεζών διαχέεται στη νομισματική πολιτική ενισχύοντας τον δανεισμό. Αυτό με τη σειρά του διατηρεί τις αποδόσεις του κρατικού χρέους σε χαμηλότερα επίπεδα από ό,τι θα ήταν κανονικά.

«Υπάρχει τεράστιος όγκος κρατικών ομολόγων προς απορρόφηση» σημειώνει. «Πώς υποστηρίζεις την αγορά αυτών των ομολόγων; Την κάνεις ελκυστική. Και πώς την κάνεις ελκυστική; Υπάρχουν ορισμένες ατέλειες στην αγορά. Αυτές οι ατέλειες δημιουργούν ευκαιρίες κέρδους, αλλά δεν είναι πολύ μεγάλες. Οπότε, πώς τις κάνεις πιο ουσιαστικές; Επιτρέπεις τη συσσώρευση μόχλευσης».

«Αυτό είναι καλό για την κυβέρνηση, επειδή καταφέρνει να πουλήσει τα ομόλογα με χαμηλότερη απόδοση από ό,τι θα έκανε υπό άλλες συνθήκες. Είναι καλό για τον χρηματοπιστωτικό τομέα, επειδή μπορεί να αντλήσει αυτές τις προσόδους αποτελεσματικά. Και είναι καλό και για την κεντρική τράπεζα, επειδή η αγορά φαίνεται να διαθέτει ρευστότητα και να λειτουργεί ομαλά. Αλλά όλα αυτά ισχύουν μέχρι τη στιγμή που παύουν να ισχύουν». Οταν το πράγμα στραβώσει, όσο μεγαλύτερη είναι η μόχλευση τόσο μεγαλύτερο είναι το πρόβλημα. Και όσο μεγαλύτερο είναι το πρόβλημα τόσο πιθανότερο είναι οι κεντρικές τράπεζες να χρειαστεί να δημιουργήσουν ακόμη περισσότερα ειδικά εργαλεία για να το αντιμετωπίσουν. Αυτό με τη σειρά του πυροδοτεί τον επόμενο γύρο συσσώρευσης μόχλευσης.

Ο Πιλ θεωρεί ότι απαιτείται μεγαλύτερη προσπάθεια για τη διαμόρφωση μιας σύγχρονης εκδοχής του «Δόγματος Μπάτζοτ» (Bagehot Doctrine). Ο Γουόλτερ Μπάτζοτ (Walter Bagehot), εκδότης του περιοδικού «Economist» τον 19ο αιώνα, συνόψισε τον ρόλο της κεντρικής τράπεζας στο να δανείζει τράπεζες, έναντι ποιοτικών εξασφαλίσεων, με επιτόκιο ποινής (penalty rate). Η άμεση πρόσβαση σε μετρητά βοηθά τις τράπεζες να αντεπεξέλθουν σε τυχόν κύμα μαζικών αναλήψεων. Το γεγονός ότι η κεντρική τράπεζα προσφέρει αυτό το δίχτυ ασφαλείας καθιστά την εμφάνιση τραπεζικού πανικού λιγότερο πιθανή, ενώ οι μέτοχοι τιμωρούνται μέσω του επιτοκίου σε περίπτωση που το εργαλείο χρησιμοποιηθεί.

Τα εργαλεία κατά της έλλειψης ρευστότητας στις αγορές είναι πιο αποσπασματικά. Το 2020 η Fed, η Τράπεζα της Αγγλίας και άλλες κεντρικές τράπεζες απλώς αγόρασαν τεράστιες ποσότητες κρατικού χρέους για να διοχετεύσουν ρευστότητα στις αγορές. Αυτό λειτούργησε επειδή, παρότι η ποσοτική χαλάρωση αποτελεί και εργαλείο νομισματικής πολιτικής, εκείνη την περίοδο οι κεντρικές τράπεζες επιδίωκαν ούτως ή άλλως χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής.

Η υπερβάλλουσα ρευστότητα

Δυστυχώς, αυτό δημιούργησε εκείνο που ο Πιλ περιέγραψε ως «πυριτιδαποθήκη», η οποία ανεφλέγη με την ενεργειακή κρίση που ακολούθησε τη ρωσική εισβολή στην Ουκρανία. Η υπερβάλλουσα ρευστότητα που απέμεινε από την επείγουσα ποσοτική χαλάρωση έριξε λάδι στη φωτιά του πληθωρισμού. Αυτό κατέστησε πολύ πιο δύσκολη τη ρύθμιση της νομισματικής πολιτικής όταν οι κεντρικές τράπεζες αποφάσισαν να την αυστηροποιήσουν (αν και, κατά τη γνώμη μου, καθυστέρησαν υπερβολικά να αναγνωρίσουν την απειλή του πληθωρισμού).

O Πιλ επισημαίνει ως επιτυχημένο μοντέλο τις «έκτακτες και στοχευμένες» αγορές βρετανικών ομολόγων από την Τράπεζα της Αγγλίας, εν μέσω των αναγκαστικών πωλήσεων στις οποίες προχώρησαν μοχλευμένα συνταξιοδοτικά ταμεία μετά το αποτυχημένο σχέδιο φοροελαφρύνσεων της Βρετανίας τον Σεπτέμβριο του 2022. Ενώ εκείνη την περίοδο η Τράπεζα της Αγγλίας προσπαθούσε να αυστηροποιήσει τη νομισματική πολιτική, παρενέβη και σταμάτησε το σπιράλ πωλήσεων των συνταξιοδοτικών ταμείων, σταθεροποιώντας τα βρετανικά ομόλογα. Ωστόσο, παρά την παρέμβαση, η κεντρική τράπεζα διατήρησε τη σφιχτή νομισματική της πολιτική.

Ο Μπάτζοτ θα αναγνώριζε τον στόχο: Μείωση του κινήτρου για ανάληψη ρίσκου – γνωστού ως ηθικός κίνδυνος – το οποίο οφείλεται στην εκ των προτέρων παροχή εγγυήσεων, αλλά και ταυτόχρονα διατήρηση της ικανότητας οργάνωσης μιας τυχόν διάσωσης εν καιρώ κρίσης.

Δυστυχώς, σε μεγάλο βαθμό οι κεντρικές τράπεζες κάνουν βήματα προς τα πίσω σε αυτό το μέτωπο. Ο ηθικός κίνδυνος αυξάνεται, ακόμη και για τα ίδια τα ιδρύματα. Στη διάσωση των τραπεζών το 2023 η Fed αποδέχτηκε μη πλήρεις εξασφαλίσεις, αναγνωρίζοντας τα κρατικά ομόλογα στην ονομαστική τους αξία αντί για την (πολύ χαμηλότερη) αγοραία αξία τους.

Ο έκτακτος μηχανισμός διάσωσης μετατράπηκε τότε σε μηχανισμό χρηματοδότησης, τον οποίο επέλεξαν να αξιοποιήσουν ακόμη και υγιείς τράπεζες, χαλαρώνοντας στην ουσία τη νομισματική πολιτική από την πίσω πόρτα και αναγκάζοντας τη Fed να αυστηροποιήσει τους όρους του προγράμματος πριν από τη λήξη του. Κάτι παρόμοιο ενδέχεται να βρίσκεται σε εξέλιξη με τα σχέδια της Ιαπωνίας να στηρίξει το γεν χρησιμοποιώντας μια έκτακτη δανειακή διευκόλυνση της Fed για να αντλήσει μετρητά, χωρίς το ιαπωνικό ίδρυμα να χρειαστεί να ρευστοποιήσει τα αποθέματά του σε αμερικανικά ομόλογα.

Δεν ξέρω πώς μπορεί να σπάσει αυτός ο κύκλος των κρίσεων που απαιτούν διασώσεις, οι οποίες με τη σειρά τους οδηγούν σε μεγαλύτερη μόχλευση και σε νέες κρίσεις. Επίσης ανησυχώ ότι βρισκόμαστε πλέον βαθιά στη φάση της πρόσθετης μόχλευσης του τρέχοντος κύκλου.

Το θετικό τουλάχιστον είναι ότι οι κεντρικοί τραπεζίτες εξακολουθούν να προβληματίζονται πάνω στο ζήτημα, ακόμη κι αν μέχρι στιγμής δεν έχουν βρει τις κατάλληλες απαντήσεις.